南华期货 薛娜

近日，中国人民银行发布了2017年度的《中国金融稳定报告》，报告中对黄金市场的未来发展提出了路径规划，其中首次提到了“推动建立中央对手方清算机制”。为什么要建立该机制？将对黄金市场产生怎样的影响呢？

国内黄金市场主要分为现货市场和期货市场，其中现货市场主要在上海黄金交易所，而期货市场则在上海期货交易所。上海黄金交易所作为经国务院批准，由中国人民银行组建，中国唯一的、专门从事黄金交易的市场，既承担着发展黄金市场的重任，也肩负着监测、维持黄金市场稳定的重担。目前金交所的产品体系比较复杂。

上海期货交易所的黄金期货是目前企业规避黄金价格风险的主要产品，未来上期所很可能推出黄金期权，将进一步丰富黄金产品体系，提升服务实体经济的能力。上期所的产品均为场内标准化合约产品，采用中央对手方清算机制，不存在合约对手方违约的风险。

国内的黄金进出口实行由中国人民银行审批的进出口准许证制度，且进出口的黄金应在金交所内登记并完成初次交易。符合黄金进出口资质的主体以往主要是商业银行，由于黄金的货币属性，黄金现货市场的参与机构以往也主要是商业银行、矿产金企业及用金企业，除期货外其他衍生品业务最早也主要由商业银行开展，信用风险相对较低。并且早在2013年初，国内商业银行通过金交所指定的黄金询价系统达成的交易以外的场外黄金衍生业务，就需要逐笔定期报送至金交所，由金交所统一监测。

金交所此前的主要产品是竞价产品，其中黄金现货实盘合约是全额交易，现货延期交收合约是场内标准化合约产品，采用集中清算，均不存在合约对手方信用风险。黄金ETF产品是全额交易，也不存在信用风险。上海金集中定价合约类似于竞价合约，同样不存在对手方信用风险。

2014年，金交所规范了场外黄金询价业务及银行间黄金询价业务，金交所根据委托提供资金清算、结算与实物交割服务，但不承继交易双方交易项下的权利和义务。同时负责询价业务的日常监测，向中国人民银行报告询价业务的相关情况。

金交所的询价业务主要是黄金场外衍生品业务，目前包括黄金即期、远期、掉期、拆借和期权，通过金交所的询价业务平台进行交易，可以选择实物交割或者现金交割；银行间黄金询价业务包括黄金即期、远期和掉期，只能实物交割，通过中国外汇交易中心外汇交易系统进行交易，目前已经建立了做市商制度。以上询价业务及租借业务中，金交所并不担保履约，交易双方存在对手方违约的风险。

目前，金交所现有的产品中，现货延期交收合约Au（T+D）成交金额最大，同时询价业务近几年发展非常迅速。根据金交所6月份的市场报告，金交所主板的询价Au99.99的交易金额在所有产品中已经位居第二，仅次于成交额最大的Au（T+D），是排名第三的Au99.99现货实盘合约交易金额的2倍以上。

国内黄金市场未来的发展方向是衍生品市场，并逐步走向金融化及国际化。事实上，金交所也一直在沿着这一路径努力。国际经验也表明，衍生品市场空间非常广阔，目前黄金期货交易额就远大于黄金现货各类合约的交易额。金交所丰富产品的方向也正在向衍生品发展，同时在努力丰富市场参与主体。金交所的会员已经由初创的108家增长至现在的253家，除商业银行及黄金上下游相关企业外，投资公司、证券公司、信托公司等会员正在增加。

一方面，金交所的询价等场外衍生品业务在快速发展，未来随着业务量的增长、参与主体的多样化，对手方的信用风险也将增大，并可能产生传染风险引发系统性风险。另一方面，在金交所之外，商业银行及其他金融机构的场外黄金衍生品业务目前也有所发展，除了信用风险外还面临着监管的问题。

2008年的全球金融危机暴露了无监管的场外巨额衍生品市场的危害，但中央对手方在危机中表现出色。雷曼兄弟是20个中央对手方（也称结算所/清算所）的会员，但绝大多数中央对手方并未因雷曼兄弟的破产而受到任何损失。2009年G20达成共识要求对场外衍生品市场进行严格监管，并推进场外衍生品的集中清算机制。

目前国内上海清算所已经开展中央对手清算服务，产品包括外汇及其衍生品、债券、利率及部分大宗商品金融衍生品。而上海黄金交易所的国际板业务也采用了中央对手方清算机制，由其子公司上海国际黄金交易中心有限公司承担中央对手方的角色：规定在询价清算中，若国际会员资金不足，由上海国际黄金交易中心在清算时先行垫付询价交易履约所需资金，相应询价交易仍可正常进行清算交割。

因此，由金交所建立中央对手方清算机制，即对目前主板的询价及其他场外黄金衍生品业务，金交所指定清算机构成为所有买方的卖方、所有卖方的买方，从而使场外业务的对手均被替换成金交所指定清算机构，信用风险将集中于清算机构。清算机构一般可通过建立严格的风控制度，比如严格的准入制度、保证金制度、持仓限额、风险限额、详尽的违约处理机制及定期演练等各种风控措施，来保证市场的安全和稳定。

这种模式可以有效降低黄金场外交易对手方信用风险，提高净额效率，同时降低由违约引发的潜在系统性风险。这种模式便于监管，也有利于黄金市场的稳定，可以更好地发挥黄金的融资、投资等功能，从而促进黄金衍生品市场的健康发展。