首都经济贸易大学  王雅欣

中国社会科学院  刘瑶

近年来，中国黄金市场快速发展，交易规模量不断增加，黄金产品日益丰富，市场体系逐步确立。建立中央对手方机制对于完善中国黄金市场具有重要意义，不但能够提高资金清算和配置效率，防范系统性风险，还能促使产品创新，推动黄金市场走向国际化。中央对手方清算机制的建立需要坚实的法律基础和制度保障。

自黄金市场化改革以来，中国黄金市场作为金融领域的新兴市场，在吸收投资、避险保值、增强核心竞争力等方面发挥着重要作用。近年来，中国黄金市场稳步发展，市场交易量快速增长，数据显示，2016年上海黄金交易所全年累计成交黄金4.87万吨，同比上涨42.88%；成交金额13.02万亿元，同比上涨62.58%。同时，市场交易产品日益丰富，黄金现货、期货及各种衍生品交易蓬勃开展；参与主体更加广泛，初步形成了以上海黄金交易所、上海期货交易所等场内交易为主，场外交易为辅的黄金市场体系，黄金的商品和金融双重属性更加凸显。

7月4日，央行发布的《中国金融稳定报告（2017）》指出：“完善黄金市场产品体系，切实发挥黄金市场支持实体经济作用。健全黄金市场基础设施建设，完善询价市场做市商制度，推动建立中央对手方清算机制，加强黄金市场技术系统建设，进一步提升我国黄金市场服务水平。”可见，黄金市场的发展对实体经济增长也具有不可替代的作用。然而，中国黄金市场起步较晚，在制度等方面仍不完善。随着中国黄金市场的开放程度不断提高，在与国际黄金市场接轨的过程中，建立中央对手方清算机制显得尤为重要。那么，建立中央对手方清算机制对于中国黄金市场的发展优势如何呢？

首先，建立中央对手方清算机制可以极大提高资金清算和配置效率，使黄金市场更加平稳高效地运行。清算作为交易和结算的中间环节，其效率直接影响着整个支付过程。中央对手方清算机制采取多边净额结算方式，减少了传统双边结算方式的工作量，在如今黄金市场交易规模不断扩张的情况下，中央对手方清算机制能够有效提高清算效率，满足更多黄金投资者的交易需求，同时能够节约成本，为逐步走向完善的黄金市场提供有力的基础设施支持。此外，轧差结算相对于全额结算，不需占用过多资金，将多个双边参与者的资金进行轧差清算，最终只需将交易者的净额资金进行结算，大大提高了资金的流动性和使用效率，同时能够调动市场参与者的积极性。由于交易者只需动用较小的资金头寸便可参与交易，因此很大程度上将增加黄金市场的活跃度、扩大黄金市场交易量。

其次，建立中央对手方清算机制可以有效防范系统性风险。中央对手方的核心要素是合约更替和担保交收。在交易双方达成合约交易后，中央对手方将其自身介入到合约双方之中，从而成为买方的卖方和卖方的买方，完成合约的更替。中央对手方成为市场中所有交易者的对手方，即将所有的风险集中于自身，一旦交易者发生违约风险，中央对手方能够及时有效处理，防止风险进一步扩散，避免发生连锁反应，降低发生系统性风险的可能。另一方面，即使交易者发生违约风险，中央对手方也会对守约方照常履约，即中央对手方的担保交收功能，承担对交易双方的履约义务，并且不以任一方的履约为前提，这就大大降低了交易对手风险，防范双边清算模式中违约风险的传染及爆发金融危机的可能。这对于中国尚不成熟的黄金市场来说，相当于增加了一层有力的制度保障。

最后，建立中央对手方清算机制有利于黄金市场产品创新，走向国际化。中国黄金市场相比美国、欧洲同类市场，起步较晚，需要更多的产品创新，而黄金衍生品的创新大多集中在场外交易。场外衍生品交易与场内交易相比，信息不透明、披露不完全，风险分散难以监管控制，而建立中央对手方机制将产品创新风险集中管理，使资金运转更加安全，有利于增强黄金市场活力，与国际接轨。国外黄金市场交易大多以场外为主，而中国场外交易大多是以金首饰类消费为主，与国际黄金市场的产品和消费结构相差甚远。随着中国黄金市场对外开放度提高、人民币国际化进程的加快，黄金的价格发现功能广受关注，中国黄金市场势必要与国际市场接轨，加快推动场外交易的发展。

根据国际经验，中央对手方清算机制应用于各类金融市场。全球金融危机爆发以后，国际上对场外金融衍生品的风险防范愈加关注，2009年和2010年的G20峰会数次强调中央对手方对于金融衍生品系统性风险的防范作用，并加快推动中央对手方在各国金融市场的建立。上海黄金交易所在推出“黄金国际板”之后，2016年4月继续推出“上海金基准价”，标志着中国黄金市场逐步融入国际市场，而建立中央对手方清算机制是与国际金融市场接轨的重要一环，是全球金融安全的重要保障。因此，建立黄金市场的中央对手方清算机制势在必行。建立中央对手方清算机制需要坚实的法律基础和制度保障。

中国继2014年1月在上海清算所推出人民币利率互换集中清算业务以来，现今已将业务扩展至外汇远期和掉期等，并且取得良好成效，为中国黄金市场建立中央对手方清算机制提供了有利的借鉴。但由于中央对手方对交易者承担担保交收等义务，一旦参与者发生违约风险，中央对手方需要对抵押品进行处置，或者对破产方清偿，这就需要对中央对手方有明确的法律定位，提供制度保障。美国的《破产法》、欧盟的《支付和证券结算系统最终性法》和香港的有关法律等，都对中央对手方进行了有力的法律保护，相比之下，中国此类法规尚不完善。

建立中央对手方清算机制需要完备的制度安排。建立中央对手方清算机制并没有消除风险，这就要求建立健全的风险管理制度，包括市场准入制度、保证金制度、风险准备金安排和违约处理等。中央对手方更加需要对市场参与者的信用风险进行防范，以免造成系统性风险。