机构报告|在低利率世界里的明智投资

Mohamed El-Erian（默罕默德埃尔-埃利安）是全球保险业巨头安联(Allianz)的首席经济顾问，也是全球最大、最具影响力的债券投资公司太平洋投资管理公司(Pimco)的前首席执行官。被称为“全球百大思想家”之一的El-Erian评估了全球投资界面临的挑战和黄金在今天的不确定环境中可以发挥的重要作用。

1/美国总统大选将在仅仅两周后举行，选举结果依然高度不确定。但你是否认为金融市场更可能对宏观经济状况而不是选举结果本身作出反应？

埃尔-埃利安：到目前为止，至少可以说，市场对这次相当异乎寻常的美国总统选举季反应冷淡。这种反应的正当理由包括，美国的政治体制拥有内在的制度制衡。除非国会出人意料地转而支持下一任美国总统的政党，无论谁入主白宫，他/她都会发现自己的自由度相当有限，尤其是考虑到在竞选活动中发表过的某些言论。然而这种正当理由不足以解释市场无视政治局势发展的程度。此外，你只需看看投资者克服最初对英国退欧的恐惧有多快，就会意识到某些其他因素正在发挥作用——那就是对央行能力的巨大信心，相信无论政治和经济局势如何发展，央行都能成功压制金融动荡。

我怀疑，这种央行效力即使最终不会减弱，也正处在改变的过程中。因此，政治局势的发展可能会在未来几个月内对市场产生更大的影响。

2/作为美国总统的全球发展委员会(Global Development Council)主席，您认为可持续的经济增长面临的最大威胁是什么？

埃尔-埃利安：像许多经济学家一样，我担心的是发达经济体内部的三种主要局势的发展，这三种主要局势的发展会加剧许多国家面临的内部挑战，以及长期挑战（例如气候变化）：

首先，政治极化在何种程度上延迟和阻碍了迫切需要的经济政策枢纽：放弃对央行的过度依赖，转而走向更为全面的政策途径，包括支持增长的结构性改革、更为平衡的需求管理政策（包括更大的基础设施投资）、解决大量的毁灭性过高负债、改善全球和欧洲的地区政策协调性。

其次是令人担忧的三大不平等——即收入、财富和机会不平等的过度恶化。这种不平等容易使政治环境复杂化，从而进一步降低良好经济治理的可能性。不平等还加大了反全球化压力，包括经济增长面临的保护主义威胁。

第三是经济和金融体系，这种体系长期以来过度透支了未来的增长和财政收益，却并没有改善具有更包容和可持续的增长的前景。

3/您最近谈到了市场价格“跳涨”对投资者可能产生的影响。您认为价格跳涨的频率/幅度会不会随着时间推移而加大？

埃尔-埃利安：会，原因跟有关经济、政策和政治有关。正如越来越多的人所意识到的那样，长期以低增长速度运营复杂的经济体会产生累加成本。局面开始瓦解，可能会像雪崩一般瓦解。当金融市场已经与经济和企业的基本面脱节时，价格大幅跳涨的相关风险就会上升，今天的情况就是如此。

长期不平衡的宏观政策组合，例如发达经济体所经历的，增加了价格跳涨的风险，尤其是长期和过度地依赖试验性的央行政策时。雪上加霜的是某种政治背景，这种政治背景催生了大西洋两岸国家的反建制运动，最终产生了导致更频繁、更大幅度市场剧变的因素。

4/您写过低利率所导致的市场扭曲现象。鉴于目前的利率环境，您如何看待影响资产配置和风险管理的负利率？

埃尔-埃利安：长期的低名义利率，尤其是负名义利率一度被认为不可能，即使不是不可想象的。现在负利率已经成为现实，30%的全球政府债券以负收益率进行交易。虽然投资者面临的某些后果已经出现或者正在出现，但我怀疑还会出现更多的后果。超低利率会诱使投资者为了追求回报而大幅增加投入。将超低利率与被压制的金融动荡（压制金融动荡是非传统的央行政策的一个目标）相结合，最终绝大部分投资者会采取过度冒险的措施。在这个过程中，市场估值会明显地与底层的经济和企业基本面脱钩。这样的利率设置也降低了投资组合多样化的风险缓解效力。因此，作为风险缓解方法的一部分，稳妥的投资者应持有更多的现金作为缓冲。最后，对于长期金融保护产品，尤其是在退休和保险领域的提供商来说，超低利率带来了更多的挑战。

5这种低利率环境会带来哪些已知的未知因素（更不用说未知的未知因素）？

埃尔-埃利安：鉴于我们基本上已经进入未知领域，当我们面临长期人为定价时，我们尚未能够很好地处理基于市场的现代经济体如何运转的问题。有人认为附带损害和意外后果的风险是有意义的，但足够的信念也很难阻止特殊性的产生，这是可以理解的。

除非通过改善经济和企业基本面进行验证，投资者面临着与三大因素有关的主要不确定性。这三大因素是预期收益、波动性和资产类别之间的相关性，决定着投资者能否安然无恙。特别是，由于市场估值已经与基本面脱钩，波动更频繁、更激烈，不可预测的关联因素更多，因此投资收益有可能还会低得多。

机构设置也会产生影响，包括央行的政治自主权面临的越来越大的威胁。这都是一些已知的未知因素......还存在更加不确定的未知的未知因素问题，所有这些问题都表明投资者面临“非同寻常的不确定性”。

6/黄金可能是解决方案的一部分吗？

埃尔-埃利安：是的，投资界也越来越认可这一点。作为包含高于往常的现金配置的多元化投资组合配置的一部分，黄金可以在整体风险缓解方面发挥重要的作用。如果央行注入的巨量流动性开始发挥作用，造成了更高的通胀，无论是实际通胀还是预期通胀，黄金都可以提供可观的优势。

虽然如此，投资者应设置自己的黄金配置规模，使自己能够承受相当大的市值计价波动。否则，在令人不安的市场波动期间，他们会面临做错事的风险。5％的战略配置是合适的。

7/世界上最大的养老基金日本政府养老投资基金(GPIF)宣布在上一个季度损失520亿美元，突显了影响着许多发达市场养老基金的危机。您对这个问题怎么看？

埃尔-埃利安：对于长期金融安全产品，包括养老基金在内的提供商来说，这是一个艰难的环境。从超低利率到不可预测的资产类别相关性，他们很难操作。在这样的环境中，谨慎的做法是降低收益目标，并节约开支。无论是私营部门还是公共部门，两种做法对于资金不足的养老金计划来说都并非易事。

8/近年来，越来越多的美国保险公司将黄金配置纳入其投资组合。您认为这种趋势会不会持续，其他机构投资者会不会跟风？

埃尔-埃利安：会，这种趋势受到正反两方面的原因推动。越来越多的投资者开始认识到黄金增加收益、改善充分多元化投资组合的风险缓解属性的潜力。与此同时，对公开股票和固定收益估值过高的担忧日益加重（这是可以理解的），从而加强了合理配置黄金规模的理由。