文/ 吴璠

企业品牌拓展转型之路中常用的外延式收购扩张，因其在短期内可以带来既定的优势、资源和收益，被很多企业广为使用。在选择外延式收购对象时，企业大多会依托于现有的主业内容，或不影响现有的主业，或进行与自身主业相近互补的横向收购，或基于主业的上下游关系进行整合的纵向收购。这便于收购企业的管理决策层对被收购企业的整合，增加成功的几率。

在之前的案例分析中，不乏有运用得当的企业。但是如果短期之内过度扩张、跨界过大，而自身整合吸收能力又尚未建立起来，这样的大代价收购会产生怎样的问题和风险?

这次我们主要讨论一家比较典型的上市企业C外延式扩张的影响。公司C是一家生产电子产品的企业，大股东变更后，从2014年至今，经历了两次较大的外延式拓展:一次发生在2014年，一次发生在2017年。根据其最近2017年的财务年报，以及历史数据和信息，我们分析其转型珠宝及高端消费品产业的后续可能的风险。

2014年1月公司C宣布因其原有产品的利润和市场份额下降，决定通过收购一家迅速扩张但负债率和存货率都很高的珠宝在线销售平台C1转型珠宝产业。从宣布收购开始，到8月完成收购，其公司(后复权)股票价格从23.23元，增至39.04元，股票价格近乎翻倍。收购之后，珠宝业务成为企业C的占比近8成的主营业务，对于提升其资产和收益起到明显作用。2015年和2016年被收购的公司C1实现其承诺的净利润额度。2016年企业C又收购一家珠宝企业C2，之后其股票价格从2016年初的68元升至74元。但是，其珠宝业务2016年的营业收入总额在增长42%的情况下，毛利率下滑3.37%;而2017年，更是营业收入总额下降15%，毛利率下降16%。另一方面，其2015年经营活动的现金净流量损失近2亿元。这意味着企业C在2014年扩张后期收购的珠宝业务的盈利能力实际上连年下滑，并且资金链吃紧，负债规模急剧上升。最终，企业C在2017年底作价8亿元出售其C1的业务，并于2018年初宣布出售C2，退出珠宝方面的主要业务。

第二次的密集收购转型发生在2017年。企业C在一年间斥巨资收购6家国际高端奢侈品牌的代理公司，实际投资额达25亿元。从其公告中可以看到，这6家公司代理的品牌和地域互有交叉，主要集中在服饰领域。公司C意在成为国内最大的奢侈品牌运营服务商，经营网点收购后合计超过260家品牌零售店。合并报表显示公司总资产从2016年47亿元增长至2017年70亿元，增长近50%。但是，归属于上市公司的资产从16亿元增长到17亿元，增长7.8%，未发生明显变化。由此可以得知，其总资产的增长来源于外延扩张。另一方面，该公司2017年研发投入3900万元，较2016年增长11.45%，占营业收入比重1.65%。而比重不断缩小的原有电子产品，主营业务并没有研发投入，可知其此次拓展纯属外延式扩张。

2017年末，其收购企业的服饰收入占经营总收入的14.2%，达到3.4亿元，毛利率较高，达到46.37%。但是其收购的重点仍然集中在产业链的下游，并不具备自主品牌和生产的强大实力。而且其值得注意的“明星”是其金融服务业务，占营业总收入的26.6%，毛利率为84.33%。

其次，其营业收入从2016年21亿元增至2017年24亿元，增长率13%，但是利润从1.39亿元增至1.44亿元，仅增加3.4%。利润率与收入增长速度不匹配，说明其运营状况未有明显改善。同时，归属于股东净利润从盈利1.37亿元变为亏损6700万元。特别是在收购的6家公司中，据公开的信息显示，部分公司自身的盈利能力依然不容乐观。其中4家公司的2016年净利率均在-10%至-20%之间，合计亏损1.09亿元;到了2017年上半年，虽然四家标的公司实现扭亏，但合计仅盈利443万元。虽然其报告中解释成本的上升主要是因为:(1)销售费用增长54%，归因于所收购的公司;(2)财务费用增长109%，归因于长短期借款的利息支出。当然这也是重要财务方面吃紧的一个信号。

海量收购带来的资金压力巨大，影响到财务健康。其2017年末的70亿资产(其中商誉5.59亿元)构成中，流动资产虽然有38.56亿元，但货币资金仅为5.5亿元。而应收款项达到22.73亿元，存货9.85亿元，应收款项和存货的资金占用合计达到32.57亿元，占流动资产的84.5%，占总资产(扣除商誉)的比重为50.6%。同时，流动负债达到41.6亿元，比上年增长48%，与货币资金差距悬殊，是货币资金的7.6倍。其次，收购造成现金流的大进大出和逆差。经营活动产生的现金流量净额从盈利5200万元变为亏损2.5亿元，投资活动的现金流亦减少8.6亿元，仅靠筹资活动产生的正现金流10亿元，缩减其流量逆差至2000万元。

即便如此，相对于企业C自身的战略而言，这些投入还只是“小打小闹”。该企业表示，未来3年将投入100亿元用来整合中国高端零售业，从而

“完成战略转变的第一步”。该公司表示，未来三年还要开设30家左右的新型奥特莱斯门店，未来的业务将拓展到奢侈品消费及服务领域，包括售前咨询、定制产品、特色餐饮以及对本土品牌大规模培育、扶持等，并于2018年初签署收购奢侈品互联网平台的框架协议。“未来，公司将利用互联网+大数据挖掘寻找更多的潜在大客户，同时借助现有渠道网络搭建品牌互通的会员消费体系，通过整合各运营商原有会员，形成拥有超过20万高端消费人士的会员体系，打通品牌间、商场间的资源渠道的共享协同，降低国际品牌在国内的购买成本，缩小品牌境内境外的差额空间，增强品牌在境内对国人的消费吸引力，引导海外高端消费回流国内。”

无论从渠道规模还是运营的国际品牌数量，企业C都力图成为业内首屈一指的国际品牌运营服务商，并成为A股市场品质消费第一股。

即便有如此美好的愿景和在时尚行业的十足野心和行动力，然而行业内的竞争仍十分激烈，看准线上线下

“新零售”趋势的并非只有公司C。同时，其收购的标的均是握有国际品牌，尤其是高端品牌中国内地市场代理经营权的公司。而这些代理权取决于所属的国际品牌，拥有代理经营权的企业并不拥有实质的主动权。纵观其收购历史，外延扩张的战略依然充满风险。