黄金迎来新时代

文  《中国黄金报》首席研究员 覃维恒

6月17日至21日，由于美元下跌和中东地缘政治局势紧张加剧，金价大涨了55 美元，收在每盎司1399.19美元，一度突破每盎司1400美元的重要关口。

本来金价下跌早在意料之中，因为美联储要开会讨论货币政策，市场普遍预期此次会议上不会降息，但是7月份以后将会在年内降两次息。而降息的结果必然是打压美元，而且近来美国的经济数据不佳，采购经理人指数已经跌到了正负分水岭的边缘，短期政府债券的收益率已经超过了长期债券，这是经济危机即将来临的前兆。另一方面，伊朗刚刚打下了一架美国的无人机，美国飞机已经上天，准备要打了，结果又退回去。双方剑拔弩张，随时有可能开火。因此金价上涨是意料中的事，只是没有想到会涨得这么快，幅度这么大！

其实冰冻三尺非一日之寒，黄金市场自从2011年创下历史新高后回落已有8年时间，特别是在2013年跌破每盎司1400美元后，再没有回到其上方。其中虽然数次冲击每盎司1350美元至每盎司1370美元，却总是功亏一篑。如今金价已在每盎司104美元至每盎司1376美元之间形成了强大的底部，头肩底清晰可见，万事俱备，只欠东风。这个东风就是美元走软或者美国股市下跌。

往大说，当前全球正有一股去美元化的浪潮，美国对伊朗等国家的制裁，实际上推动了这股浪潮。中国和欧洲都在筹备和使用自己的交易系统，石油美元独霸世界的日子很快就要一去不复返了。中国近来也参加到购买黄金的热潮中，现在每年各国央行买入的黄金已经超过了每年全球矿产金的数量。美国的黄金储备已经几十年没有经过审计，所以是否都还在金库里也不得而知。一旦美国的黄金储备被发现不在仓库里，必将给美元造成重大的冲击。另一方面，美国政府的债务已经到了无以复加的地步，22万亿美元的债务已经远远超过了每年的国民生产总值17万亿美元，而且每8年就要翻一番。如果美联储继续升高利率，美国政府可能很快就要连利息都支付不起了。

从技术上看，当前黄金处在3浪的起点，随后金价可能出现一个比前次更大的浪，金价有可能超过每盎司2000美元，人民币金价每克超过400元。

金银牛市势不可当

文   方正中期期货研究院 黄岩 王骏

随着2019 年6 月20 日美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决议的落地，此轮美国加息周期正式走向终点。虽然此次美联储仍然表态不进行降息，但与之前几轮措辞已经呈现明显的不同。第一是时隔一年后，FOMC 会议再次出现了对决议投反对票的票委，该票委认为应当马上进行降息，并且应当降低0.5% ；其二是在会议纪要中删除了“ 耐心”字眼，这个词汇的删除非常关键，此前我们最担心的就是美联储持续维持“拖”字诀，反复对市场强调保持耐心，最终往复性操纵市场情绪，但此措辞的变动预示着美联储的货币政策随时改变。因而在纪要公布后，联邦基金隐含利率显示的7 月降息的概率直接飙升至100%。这样的变动和反馈部分超出了我们此前的预判，目前看可能是联储方对朗普迎合选民的让步。决议公布后，黄金市场整体飙升接连上破每盎司1380 美元的前期高点和1400 美元的整数关口，也标志着贵金属市场进入牛市势不可当。

投资者首先要清楚两个问题：

第一，为什么美联储货币政策转势标志着贵金属牛市？事实上，在此之前的几轮加息降息周期中，美联储的加息降息转换和贵金属的牛熊转折并没有完美的契合，尤其是上世纪80年代至90年代的几轮周期转换中。对于这一点，做贵金属的思维不能刻舟求剑，我们承认历史是在不断重复，但单纯地将美联储的行为与金银的走势做单因子参照是不合适的。1980年至2000年这20年的熊市，更多是1978年至1980年的巨幅炒作导致的长线萎靡，可要知道那轮炒作导致了在短短数年间黄金有了20倍、白银有了80倍的涨幅。这轮美联储的货币政策转向更多是对之前利多的确认信号，即是对2018年下旬后全球经济下滑、地缘政治压力增加、部分国家寻求金本位后的利多确认，同时鉴于这次美联储的加息终止点或者降息起始点很低，只有2.5%，后续不排除全球进入超低利率的时代，这样的确认信号下，对黄金白银市场整体非常有利。

第二，黄金白银作为货币目前价格在历史中处于高位，涨幅会不会很有限？和数字货币不同，黄金白银是有成本的，而且这部分成本包括了开矿区的政府要价，也是黄金的价值背书。黄金白银长期成本=勘探拿矿开矿成本+开采维护工人工资等现金成本+ 研发支出等成本，根据我们去年的测算，全球黄金的平均长期成本大概在每盎司1150美元至每盎司1200美元，白银的平均成本在每盎司12美元。2019年黄金的成本会略微走高，白银的成本可能会下降至每盎司10.5美元，主要源自大量成本相对低廉的铅锌矿带来的白银副产。而在2005年前后，黄金的长期成本可能只有每盎司两三百美元。在这种情况下，我们计算单位资本的回报会发现，目前的黄金还处于非常低的成本回报区间，事实上现在企业的利润率可能只会比2000年前后稍微好一些。因而，以金银价格或者剔除通胀后的价格作为金银价格高低的判断依据，是犯了比较严重错误的。如果按照2008年甚至2012年的金企利润比来看，可能每盎司1800美元都不算很高。当然利润未必会一直按照比值来算，也可能按照绝对值来算，即使这样也足以支持金银走向每盎司1600美元以上的位置。

对于后市，投资者可考虑进行多单长持。在黄金白银价格快速上涨的过程中，获利了结盘和狙击盘会导致多空博弈激化，容易出现像6月21日那样比较深度的反抽，另外在7月是否降息前预计市场也会呈现个高位快速回落的博弈盘。但如果基于长线视角做长线的操作，可能整体的心态和策略的执行上会好很多。

另外，金银比价的长线做多策略应该终结，此前我们推金银比做多策略，是基于熊市视角的成本思维，黄金的成本空间比白银小很多，再加上白银的金融性质不纯，在熊市做金银比价上升比较可行，但一旦进入牛市，尤其是经过多重确认后的牛市后，市场将迈入价值幻想阶段，白银的上方空间或者上涨速度可能比预期的高很多，推荐投资者考虑逐步增加白银多头的配置。

美联储释放降息信号黄金上涨空间被打开

文  招金投资祁青卿

国际黄金终于突破近几年形成的振荡区间，成功突破每盎司1400 美元，最高上探每盎司1411 美元，创下6 年来高点。这主要得益于美联储议息会议决议内容明显转鸽，近半数美联储官员认为今年降息是合适的。美联储货币政策对黄金的主导作用表现得淋漓尽致，黄金的趋势上涨空间被进一步打开。

从美联储货币政策角度分析，国际黄金自2015年底的低点每盎司1046美元形成的上涨趋势将延续。因为，2015年底美联储开启加息周期虽然是趋势性利空因素的彻底消化，但由于降息前景渺茫，暂无趋势性利多因素支撑，国际黄金形成了宽幅振荡微幅上涨的格局。本次美联储议息会议释放的降息信号成为突破振荡格局打开上涨趋势的重要利多因素。在预期作用的推动下，预计国际黄金在美联储正式降息落地之前，整体将保持上涨趋势，降息信号的每一次明确，即为国际黄金加速上涨的推动力。而加速上涨的时间节点最大概率的落在每次美联储议息会议前后。

从地缘紧张局势升温角度分析，避险需求对黄金上涨起到助推作用。从英国脱欧及贸易摩擦的角度来讲，英国脱欧悬而未决，脱欧进程一波三折，叠加美国四处挑起贸易争端引发的避险需求，一定程度上也利多黄金。

从央行购金角度分析，黄金虽然退出信用货币价值尺度的流通领域，但依然是大多数国家央行的储备货币。近几年数据显示，全球各国央行的黄金储备呈现整体上涨态势，发达经济体如美国和欧元区的黄金储备依然位列世界前列，而发展中国家则在不断增持黄金。最新数据显示，2019 年第一季度全球各国央行共购买了145.5 吨黄金，较2018 年同期增长68%，这是自2013 年以来第一季度全球央行黄金储备的最大增长，也是黄金买需非常重要的一股力量。

从技术角度分析，国际黄金当前突破每盎司1250 美元至每盎司1366 美元振荡区间，月线趋势指标显示仍存上涨空间，但由于近期价格的快速上涨导致短期指标存在调整需求。操作上建议市场投资者关注“千四”关口附近支撑，假若有效站稳，国际黄金将进一步上探每盎司1437 美元；假若跌落“ 千四”关口，国际黄金将回踩前期的振荡区间上沿每盎司1366 美元至每盎司1375 美元。中长期投资思路建议以逢回调低多为主。

美联储降息呼唤黄金牛市

文   前海期货黄笑凡

在6月4日美联储主席鲍威尔出席芝加哥联储举办的“美联储倾听”活动时称，美联储将采取适当措施维持经济持续扩张，市场将之解读为宽松暗示之后，对美联储降息的预期就逐渐发酵。加之全球经济衰退预期愈加浓重，黄金作为传统避险资产正在回归其应有的价值。

美联储降息已成定局

在6月20日的美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定暂不降息，但从公布的利率点阵图来看，降息就在眼前。美联储主席鲍威尔也承认这一次的点阵图，是美联储从2015年12月开启加息周期以来首次出现降息信号，表示“美联储增加宽松政策的可能性一定程度上增强了”。在17名官员中有8名预计2019年将降息，另有8名官员预计按兵不动，另有1人支持加息，总体预期降息1次。同时美联储的声明中去除了“耐心”，这是一个更温和的货币政策信号。在作为官方确认降息的点阵图公布之前，早在6月初，美联储主席鲍威尔在美联储活动公开致辞时，市场就嗅到了降息的气息。芝加哥商品交易所的美联储观察工具上反映出来的，7月议息会议的降息预期最早从年初开始出现，在5月末6月初得到极大强化，同时利率保持不变的预期大幅下滑，并在6月会议后降至0。降息50个基点概率也大幅攀升。市场的预期则比美联储更为悲观，由于下月降息已经板上钉钉，现在对2019年12月的利率预期的分歧主要表现在降息次数上，降息3次（每次25个基点）的概率最大，达到了39%；降息2次达到了28%，两者合计超过了67%。甚至有22%的概率，利率将达到1.25%~1.5%的区间内，这将需要在今年剩下的4次议息会议窗口上各有一次25个基点的降息。除了2019年底的利率预期，2020年、2021年及长期利率目标也发生了变化，至2020年末的利率预期降至2.1%，从3月会议预期的2.6%大幅下降；2021年末的利率预期为2.4%，相比3月会议2.6% 的预期小幅下降，且较2020年末的预期有一次升息；长期利率降至2.5%，相比3月的2.8%出现大幅下调。

关税壁垒为美国经济雪上加霜

尽管美国2019年第一季度的国内生产总值（GDP）录得了年化环比3.1%的增长，表现强劲，但是其他经济数据则出现了放缓。4月的耐用品新订单数出现同比萎缩，而上一次出现同比萎缩是在2017年1月，也就是26个月之前，4月的订单数量萎缩回到了2018年7月的水平。制造业采购经理人指数（PMI）指数也从2018年8月的61.3回落至5月的52.1，逐渐逼近荣枯线。新屋开工从2018年6月之后仅有3个月录得同比增长，放缓迹象明显。6月初公布的经济褐皮书中提到，经济总体上温和增长，制造业总体扩张，但活动已经放缓，并且经济前景变得更加不确定。消费者支出报告总体积极，但有所放缓。就业增长保持强劲，但受劳动力市场供应紧张的制约，多地出现工人短缺的情况。制造业的成本投入价格的增长速度高于成品售价的增长，原材料价格依然较高。根据美联储与点阵图一起公布的经济展望，FOMC由于降息的原因小幅调高了2020年的经济预期，2019年和2021年则与3月会议时持平，不过2019年的经济预期仍然低于2018年12月会议时的预测0.2个百分点。相比对经济增长调整的谨慎，委员会对通胀的估计则更差一些，2019年的核心物价指数（PCE）通胀大幅下调了0.3%，达到1.5%，远低于2%的长期目标；不过委员会预期PCE 通胀将在2020年回到1.9%，低于3月会议预期的2%。

此外，根据美国经济研究局的报告，关税壁垒也在损害美国经济，截至2018年11月，以关税收入转移至政府的形式给美国国内的消费者和进口商带来的额外成本为123亿美元。经贸关系紧张还造成了国际供应链的急剧调整，导致大约1650亿美元的贸易出现损失或重新定向来避免关税。而美国提高的关税几乎完全转嫁到美国国内的价格中，关税所有的影响都针对美国消费者和进口商，国外的出口商并没有承担关税。一方面，当外国竞争对手由于关税提高而被迫提价时，国内生产商也会提价；另一方面，关税导致的竞争对手减少，也促使美国的生产商提高价格。

全球焦虑黄金受捧

由于种种迹象表明美国经济将出现放缓，而美联储的降息举动则是对经济放缓的官方确认。黄金也在5月底6月初市场预期美联储降息概率激增后大幅反弹，并已经突破了前期高点。除了美联储以外，全球多国央行都相继做出宽松暗示或直接降息：6月18日欧央行行长德拉吉表示欧央行仍然可能降息、调整指引和提供缓解措施来应对负利率的负面影响，且有“相当大的空间”购买更多资产；澳大利亚联储在6月降息25个基点，其近期公布的6月货币政策会议纪要则显示，进一步放松货币政策的可能性大于不放松政策的可能性；日本经济数据疲软导致日本央行释出鸽派声明，强化宽松货币政策立场；新西兰央行则比澳大利亚联储更快一步，与5月8日降息25 个基点，以应对经济困境；印度央行分别在2月7日、4月4日和6月6日三次各降息25 个基点，并有诸如马来西亚、菲律宾、乌克兰、埃及等众多发展中国家跟进降息。

除了全球的经济衰退预期愈演愈烈之外，2019 年第一季度各国央行购置黄金145.5 吨，相比2018 年同期增长68%，而2018 年全球央行购买黄金的总量为651.5 吨，比2017 年增长了74%，为1971 年以来的最高点。全球陷入经济困局的大背景下加上各国央行的购金热潮，黄金价格将只有逐步上涨一条路可以选择。而现在，国际金价已经突破了2016 年金价崩盘后反弹的高点，后市将大有可为。

金价新周期开始

文  黄金管家研究院 沈 舟 

2019上半年已经走完,过去六个月伦敦金价格走势经历了三个阶段。第一个阶段是从年初到 2月19日,金价从每盎司1281美元上涨至每盎司1340美元; 第二个阶段是从2月20日到 5 月21日, 金价从每盎司 1340美元跌至每盎司1270美元;第三个阶段是 5月22日到6月底,与前两个阶段相比,此阶段金价 走势比较特殊,突破了3年来次贷危机 后美联储首次加息和英国脱欧这两个事 件所形成的振荡区间。6月初,受到投 资者对美联储降息预期的影响,金价短 时间内接连突破重要阻力位,站上每盎司1400美元,宣告新周期的开始。 

最近半年影响金价走势的主要因素 是美国金融市场、经济数据及美联储及其官员对经济形势和货币政策方面的言论,其他诸如英国脱欧进程及中东地区地缘政治事件虽也对日内金价产生过些许影响,但影响力度较弱。

金融市场方面美元指数走势在上半 年1到5月经历了多轮振荡,从95涨至 98,6 月以来因美联储降息预期升温,美元指数大幅下跌,目前已距1月低点不远;美国十年期国债收益率一路走低, 从年初的 2.67%下降到 2.05%,跌幅达到 23.2%;此外,美国10 年和 3月期国债利差大幅走低,3月22日首次为负,美股走势较为强劲,自年初以来一直反弹,目前标普 500 指数又回到老位置,有史以来第四次冲击 3000点。 

从相关性分析来看,过去6个月国际金价和美元指数、美股及国债利差相关性较低,但和美国国债收益率相关性较高。与10年、3月期国债收益率的相关性分别-0.6 和-0.79。当国债收益率走高时金价下行,反之亦然,说明近期黄金持有成本的大小是投资者选择黄金与否的重要因素。

经济数据方面,美国失业率一如既往维持在低位,最近两个月美国劳工部公布的失业率为3.6%,上一次如此之低的收益率还是在1969年;从1月开始,连续12个月新增非农就业人口开始走低, 5月份新增人口仅为7.5万,远逊前值; 其他诸如消费者价格指数(CPI)、生产者价格指数(PPI)、制造业采购经理人指数(PMI)、核心物价指数(PCE)、个人支出月率和零售销售月率等数据在进入2019年以来都出现不同程度的下跌。虽然美国 5月零售销售月率意外良好,但其无法抵消其他众多经济数据带来的负 面影响。 

基于众多经济数据和美国内外的政治经济环境,美联储会议纪要声明中对经济描述的措辞与年初时已大不相同。对经济活动的描述由“稳步上升”改为“以适度的速度增长”;对劳动力市场美联储的描述由“继续增强”转变为“依然 强劲”;对商业固定投资指标的描述由 “增速缓和”转变为“一直疲软”;并下调通胀预期,认为未来经济的不确定性增多,对外透露出降息信号。特朗普也因美国经济增速放缓多次施压美联储,敦 促美联储早日降息,为其谋求连任提供 有利环境。 

回头来看,第一阶段上涨是 2018 年黄金走势的延续,原因在于美国经济增速放缓,市场下调美联储在2019年的加息预期,由原来的2至3次降为2次;第二阶段金价下跌是由于美元指数和美股阶段性走强,黄金吸引力减弱;第三阶段金价井喷式上涨源于投资者对美联储 7 月降息的预期。笔者以为,日本举行的G20大阪峰会虽然会在短期内对金价产生一些不利影响,但金价已走出多年来的振荡区间,底部足够夯实,未来涨势不可限量。 

创下六年新高后,金价下半年将继续飙升态势

文  北京金阳矿业资深分析师 王倩 北京金阳矿业首席分析师 蒋 舒 

上半年回顾:上扬-振荡-飙升的金价 

国际金价今年年初承袭了去年12月美联储议息会议前后的上扬动能,一路逼近每盎司1350美元关口。2018年12月美联储议息会议已经明确暂停加息进程,而去年第四季度美国股票市场的连续大跌营造出了十足的股市拐点来临的气氛。得益于此,国际金价摆脱去年第二、三季度连续下跌的颓势,转入强劲上扬状态。 

进入今年第一季度中期,随着美国股市的持续回暖和美国经济数据不弱, 一度较为浓厚的经济衰退预期或美联储降息预期有所减弱,国际金价由此进入了高位盘整的态势。但是在6月美联储议息会议前后,美联储降息预期陡然升温,刺激国际金价飙升,迅速越过每盎司1375 美元和每盎司1400美元两个关口,创下了 6年来的新高。 

美联储降息预期的升温固然有市场对于美国经济和美国股市见顶的忧虑这样的远因,但是这些远因在过去几年里始终存在,单单远因不能够解释为何国际金价的快速飙升为何发生在美联储6月议息会议前后,也不能解释为何一度有所减弱的美联储降息预期又在近期陡然升温。

不可否认,近期美联储预期升温是如下逻辑链条的产物:全球贸易摩擦升级→美国制造业下滑和投资信心减弱→债券市场预期美国经济恶化→美联储表示一旦经济恶化会以宽松应对→美联储降息预期升温。因此,大阪G20峰会期间举行的中美元首会晤备受黄金市场关注。 

美联储降息预期的升温固然有市场对于美国经济和美国股市见顶的忧虑这样的远因,但是这些远因在过去几年里始终存在,单单远因不能够解释为何国际金价的快速飙升为何发生在美联储6月议息会议前后,也不能解释为何一度有所减弱的美联储降息预期又在近期陡然升温。

下半年展望:围绕全球贸易谈判进展的不同情景 

既然美联储降息预期的近因在于全球贸易形势紧张,那么下半年全球贸易谈判的进展不仅决定着美联储的货币政策,也决定着金价的趋势起伏。 

在对不同情景展望之前,对于黄金投资者而言,首要的问题是:美联储降息是战术性的还是战略性的?所谓“战术性的美联储降息”,用目前欧美投行流行的话来说就是先发制人的“保险 性”降息,即在全球贸易形势不明朗的当下美联储的战术应对;所谓“战略性的美联储降息”,则是确定美国经济会加速下行,不得不以降息周期来应对。 由于美联储在次贷危机后实行了超长期的宽松货币政策,使得美联储陷入了一旦衰退来临利率政策很快就会打光子弹的尴尬局面,除非美联储敢于认定它启动降息周期可以使美国经济永远处于不衰退的状态,否则过早启动降息周期会使得美联储常规利率工具迅速用完而再度使用非常规的量化宽松工具。因此,尽管美联储降息预期刺激金价高歌猛进,但是美联储短期内启动降息周期的压力和意愿并不大。 

既然美联储降息是战术性的,那么其年内降息的路径就与全球贸易谈判形势密切相关,这也决定了年内金价的起伏:假设全球贸易谈判在未来数月内有了明显的进展甚至重大突破,我们预计美联储在年内可能仅降息1次,时点很可能是在9月,那么国际金价在7月美元不降息刺激下会大幅回落,而后在9月美元加息刺激下再度上扬,但是第四季度又被美元降息停止而压制;假设全球贸易谈判在未来数月陷入僵局,预计美联储会在9月和12月降息两次,国际金价在大幅回落后仍将挑战每盎司1480美元至每盎司1500美元一线;假设全球贸易谈判在未来数月遭受重大挫折,预计美联储会在7月、9月和12月连续降息,下半年金价将继续维持飙升态势。 （责编：刘丽丽）