文 | 交通银行首席经济学家 连平

黄金行业的黄金时代到了。未来黄金的作用不会进一步削弱，而会得到增强，黄金行业的黄金时代已经到来。

当前世界经济新的运行格局已经形成，它会对未来黄金投资、黄金发展态势产生深刻影响。对此，首先要关注有关的风险。经贸摩擦导致全球经济存在下行的风险，部分新兴经济体及发达经济体面临趋弱的风险，全球宏观政策重回宽松环境，蕴育新的债务泡沫风险，这三个方面是影响黄金市场发展变化大环境的主要因素。

经贸摩擦导致全球经济存在下行风险

从全球风险的角度看，当前第一大风险是贸易摩擦推动全球经济增长下行。这是当前遇到的最为严峻的风险。

中美经贸摩擦到现在已经一年多，目前还没有到收手或者阶段性缓和的时候，最近还在继续升级。中美经贸摩擦，不仅是美国一系列的政治、经济形势对经贸摩擦带来的影响和推动，这中间也体现出非常重要的长期战略意义。中美经贸摩擦在升级、缓和、继续升级、再缓和的过程，也是美国在中长期战略与短期运行目标之间产生一系列矛盾的体现。

随着时间的推移，美国大选的临近，中美之间阶段性缓和还是有可能的。但是从中长期来看，不管谁当下一任美国总统，中美之间有关经贸方面的摩擦还会继续。到目前为止，有许多相关的数据证明，中美两国在这次经贸摩擦中确实是双输的，而非美国单方面得到了更多的好处，中国也不是承受不了。

中国的经济增长速度是在放缓，中国对美国的出口也受到了比较大的影响。今年 1 ～ 7 月份，中国对美国的出口减少了 7.8%，是负增长。但是这个数字在今年初到 7 月份是有所改善的。第一季度，中国对美国的出口降低了8.7%，第二季度，中国对美国的出口降低了 8.1%。到了 7 月份，刚刚公布的最新数据是降了 7.8%。中国对美国出口的降幅在收窄，但是影响依然客观存在。

另一方面，中国对美国的进口贸易减速更大，降了 30% 左右。从这点简单分析，已经显现出在贸易摩擦中美国受影响更大。美国打贸易战重要的目的是削减顺差，结果现在实际情况是顺差进一步扩大。

当下，美国市场上的消费品价格已经出现上涨。一些国际权威机构做了统计，中美经贸摩擦进行到现在，美国的家庭平均增加的开支是 700~800美元。很多的数据表明，相关的产品价格都出现明显上涨。中国对美国出口今年上半年降了 7% 左右，剩下的部分出口到美国的产品继续在美国市场销售。中国出口商品的价格并没有明显降低，而是保持平稳状态。中国出口美国的很多产品替代性不强，美国没有办法在其他地方找到相同的产品来加以替代。中国在制造业领域中门类齐全，很多相关产品在美国市场销售是成体系的。一旦某些美国进口中国的产品被阻挡，很多其他方面就无法实现配套。所以这对美国进口商来说很头痛。

前一阵，美国总统特朗普匆匆忙忙宣布 9 月 1 日对自华进口的另外3000 亿美元商品加征关税，我们当时判断他头脑发热，选择很不好的时机来加征新一轮关税，因为剩下的 3000 亿美元中，大约 60% 是消费品，也是美国之前对 2500 亿美元商品加征关税时尽量避开的部分，都和民生有关。

8 月、9 月是采购旺季，因为临近年底要过万圣节和圣诞节。现在特朗普宣布要加征关税，美国的进口商又犯难。因为此时再去改换渠道，从其他地方想办法找替代产品，已经来不及了。所以，特朗普在很不合适的时间，做了很不聪明的选择。这说明在这个问题上他很任性，很冲动，没有经过充分的考量。几天后，特朗普不得不宣布对其中的 59%的产品加征关税推迟到 12 月 15 日。这个例子反映了一个问题，即美国经济和中国经济是非常密切的关系，硬要把两大经济体之间的往来撕裂开，必将带来很大的负面效应。可能中国还能承受得住这样的撕裂之后带来的巨大负面影响，但是对于美国来说做不到。因为在撕裂的过程中，必定会对美国各个方面的利益集团带来伤害。带来伤害之后，利益集团会在选票上反映出他们的态度。“我利益受损，凭什么还要支持你当总统？”所以，最终会有国内各个方面的利益集团来影响政策。而这一任领导人改变不了的话，那就改变领导人。这就是美国的机制。

中国经济在中美经贸摩擦过程中受到了不小的压力，2019 年以来增速有所放缓。但美国经济也正在受到很大的压力。美国经济增速第一季度还不错，增速为 3.1%，比市场预期高。第二季度美国经济增速也比市场预期高，为 2.1%，但已明显放缓。第三季度美国经济增速据多方预测可能会降到不足 2%。

2018 年以来，由于美国发动贸易战，全球最大的两个经济体在经贸摩擦过程中互相伤害。双方在这个过程中得到的不是正能量，而是负能量。下半年或明年上半年，中美经济会继续受到经贸摩擦带来的影响。今年年底之前，中美经贸摩擦仍有可能会进一步发酵。因为目前中美之间和缓的气氛尚未有效形成，仍有进一步升级的可能，最终走到十分惨烈的程度。而事物往往会在极端的情况下最终走到它的反面。因此，惨烈局面的出现可能预示着缓和已经不远了。

与此同时，我们还要关注贸易摩擦不仅体现在中美之间，它已经扩散了。最近，日韩之间打了贸易战，日本出手对韩国进行制裁，韩国则进行了反击。其实它们之间的利益格局和力量对比有些类似于中美。韩国跟日本相比更弱一些。正是因为如此，日本敢出手主动对韩国进行制裁。当然还有其他政治方面的背景。

随着中美两国之间经贸摩擦的持续升级，有人会趁机利用自己某些方面的优势地位，对弱势或认为利益持续受到伤害的领域采取措施。经贸摩擦会导致全球经济进一步下行，国际上许多著名的研究机构和权威的机构，包括国际货币基金组织、世界银行等都发布过报告，对 2020 年的世界经济的运行做了相对悲观的预测。

当下最典型的例子就是阿根廷，曾经有过多次出现货币贬值，资本大规模外流，经济运行一段时间取得的成果很快又被“擦掉”。还有一些重要的新兴经济体状况也开始摇摇欲坠，比如巴西、墨西哥等北美、南美几个重要的经济体，都出现明显运行变差的状况。估计在今年的下半年和明年初，这些经济体都有可能出现负增长。俄罗斯也有可能出现负增长。这些迹象都表明，国际经贸摩擦对全球经济带来巨大压力，脆弱的环节开始出现裂痕，这是世界经济运行中可能出现的新一轮风险。

不仅是新兴经济体，最近有几个重要的发达国家的经济体表现也较差，英国、德国、意大利都已出现衰退风险，经济运行态势都在趋弱过程中。德国是欧盟的顶梁柱，长期以来欧盟能够平稳运行，遇到问题能够扛过去，能经受住一系列巨大风险的冲击，经济上都是靠德国，政治上靠法国。当下，德国的经济出现衰退迹象，所以整个欧盟可以说在未来一段时间里肯定会遇到非常明显的压力。与此同时，另一个风险就是英国脱欧事件。这是悬在欧盟头上的达摩克利斯之剑，终究会掉下来。从目前形势看，很有可能是硬脱欧，硬脱欧对英国不利，对整个欧盟也会带来巨大压力。欧盟经济在今年下半年或明年年初明显放缓的可能性很大。

全球货币政策宽松之后2008 年世界金融危机之后，2009 年货币政策大幅宽松，量化宽松的货币政策在发达国家肆无忌惮地推行。事隔十年之后，全球货币政策又回到了原来的格局中。由于全球经济运行有下行压力，很多国家开始采取宽松货币政策，这轮已有约 30 个国家实施降息，可以说来势很猛。

当前来看，全球宽松的货币政策还比较谨慎，幅度不是很大，因为还没有到最困难的时候，所以带有一点预防性、前瞻性的政策调整。伴随着经济下行压力越来越大，货币政策进一步宽松，这种趋势应该比较明朗。但是现在世界经济的境遇毕竟不同于 2008 年的金融危机，当时危机是瞬间爆发，全球的流动性一夜之间消失。这种情况下只有货币政策实施大规模的量化宽松才能解决这个问题。

发达国家的财政比较困难，赤字率比较高。政府债务与 GDP 的比例，发达国家普遍很高，日本最高。与通常讲的国际可接受的标准 60% 相比，发达国家的政府债务都是偏高的，财政政策的空间十分有限。所以，他们只有依靠货币政策，货币当局在市场大量投放流动性，推动市场利率下降。

目前有一个隐性的因素在持续滋长。即在当前经济全球经济还没有出现明显衰退的情况下，各国的货币政策大力度地抢先进行降息，背后一个重要动机，就是通过降息促使本国货币进一步疲软。

通过宽松货币政策和降息来促使本币贬值，对这个国家的经济有好处，短期内可以增加出口，维持和推动出口产业发展。美国以及很多发展中的经济体都有这个想法。这种策略在国际上比较忌讳，即所谓的竞争性货币贬值。这种策略普遍的推行就会形成较大范围的“货币战”和“汇率战”，其破坏性不容小觑。

未来货币政策大幅度宽松推进之后，容易造成全球债务水平进一步提高，泡沫进一步增加，带来未来泡沫破裂的风险。

风险、通胀是影响黄金走势的两条主线

黄金具有一定的货币属性，但也是贵金属类的商品。它的价格首先受到供求关系的影响，同时还受到货币体系等因素的影响。

据世界黄金协会数据，截至 2016 年底，地下金矿总储量略微超过55000 吨。即使包括 90% 的极高冶金回收率，以当前开采速度，这个储量也只够为行业提供 15 年左右黄金产量。黄金的供给增速可能进一步放缓。

在黄金需求方面，中国和印度是全球黄金消费最大的国家。中印两国的黄金需求占到全球的 52%。印度的人口增速和经济增速都在赶超中国，由于印度的民族传统和习惯是比较喜欢金饰品，所以印度对黄金的需求会随着经济增长、人均 GDP 水平的提高持续增长。

中国的黄金需求也会越来越大。可能有人疑问，中国的城镇化已经60% 左右了，人均 GDP 已经突破 1 万美元，对黄金的需求还会有多大的增长潜力呢？

我们现在说的城镇化是常住人口的城镇化，但事实上常住人口不能真实地反映中国城镇化水平。其实，以常住人口来观察城镇化水平应该打折扣。在城市里，有很多这样的“半市民、半农民”，享受不到户籍、教育、福利等各种利益。这些都说明中国的实际城镇化水平其实并没有那么高。

未来 10 年，中国估计会有 2 亿以上的人口进入城市，由农民变为市民，还有2亿以上的半市民变为市民。随着人均GDP水平进一步上升，市民对黄金的需求还会进一步增长。

对于国际货币体系对黄金产生的影响，我认为重点是要把握两条：国际货币体系中黄金的功能以及未来国际货币体系演变过程中黄金的作用。

过去黄金担当过货币，现在黄金已经非货币化。1971 年，美国宣布美元和黄金脱钩，黄金就走上非货币化的道路。在此之前，黄金的货币功能已经大大褪色，即作为最为重要的价值尺度、支付手段和流动手段的功能基本已不存在。但因为金汇兑本位制依然存在，即 35 美元兑换 1 盎司黄金。黄金通过美元依然发挥着货币的部分功能。1971 年后，美元本位制得以确立。

从金本位，到金汇兑本位制，再到美元本位制，是黄金非货币化的衍进路径，全球货币体系最终形成了一个以纸币为本位的货币体系。

从全球视角看，以纸币作为本位，其实是很可怕的。美元本位制本质是纸币本位制，通胀很可能会进一步发展。布雷顿森林货币体系瓦解之后，全球货币发行如脱缰的野马大幅增长。尤其是美国的美元货币发行。有研究机构指出，美国发行的2/3左右的美元货币供应量流到了世界各地。全球出现通胀或者泡沫、债务快速增长，美国不用考虑它对全世界负什么责任。长期来看，这对黄金市场产生了很大的影响。

以纸币为本位货币的货币体系的发展，对未来通胀的影响很大。此时是不是需要有效保值的东西？答案是肯定的。在所有保值的物品中，中国人常青睐于房地产、宝石和贵金属。黄金本身充当过货币，而且它又能够分割，质地均匀；具有普遍可接受性，流动性好；长期收益率较高；可以有效分散风险等等。在避险和保值方面，没有什么东西可以和黄金相媲美。

随着纸币本位货币的发展，黄金的功能会进一步显现出来。

在几十年黄金非货币化之后，黄金是不是货币所有的功能它都没有了？不是。

黄金没有了价值尺度的功能，没有了支付手段的功能，没有了流通手段的功能，但仍具有储藏手段的功能以及世界货币的功能。黄金依然还在发挥着货币的部分职能。

从当前和以后的较长期时期来看，黄金非货币化的过程会放缓。在某些阶段，黄金的某些货币职能会得到一定程度的恢复，甚至是增强。可以预想，可能越来越多的中央银行将黄金作为主要国际储备之一。

当前，国际货币体系正处在变革过程中。国际货币体系什么时候出现过重大的变革？一是 2002 年欧元的推出，货币多元化趋势开始，美元不再是一家独大，它的比重开始明显减少。二是 2009年人民币开始走向国际，比重开始慢慢上升，尽管现在的比例非常小，但是趋势还是十分明朗的。

全球货币体系处在多元化持续发展的过程中，主要货币之间就会有博弈和竞争。在这种博弈和竞争的过程中，是不是需要有更为稳定的国际支付手段、储藏手段在这中间发挥功能呢？黄金会在这个历史过程中发挥它的信用基础和避险手段的功能。

从长期看，影响金价涨跌的因素主要有两条主线——风险主线和通胀主线。风险主线对于金价涨跌更为重要，货币政策和通货膨胀则是金价涨跌影响因素的辅线。风险是动力，而通胀既是动力也是条件。历史数据已经表明，当风险因素持续增强时，结合宽松的货币政策，黄金价格会出现持续较大幅度的上涨。

对于风险因素，经济、地缘政治、军事等热点是此起彼伏的。当前和未来一个时期，可能会继续各类错综复杂的风险因素同时出现的情况。这种局面自然使市场有更多保值增值的意愿。这时候黄金可以更多发挥它的作用。

从历史上看，在风险因素不太明显和不强烈的情况下，即使货币政策很宽松，金价未必大幅度上升。亚洲金融危机之后，金价曾大幅度上涨，但与此同时美国的货币政策却在持续不断的收紧，格林斯潘连续 17 次加息。所以，黄金市场走势，关键还是看风险。