文/吴璠

诚如之前珠宝企业的案例分析，品牌拓展、收购兼并在短期内常能带来规模扩张、收入增加、股价上涨等正向效应。其次，并购还兼有两种长期效应：一种是产业内并购形成产业上的协同效应，做大做强；另一种是跨行业并购，形成多元化经营，分散经营风险。但是，我们也注意到，不少企业在做并购时，除了规模效应之外，并未整合顺畅、形成或强化自己的产业核心竞争力。不仅如此，企业还舍本逐末地一味追求大而美，贪大贪多，造成从“买买买”到“借借借”的危险财务困境，以至于一招用到老，陷入最后连投资者也不买账的尴尬境地。

这里我们选取的典型案例珠宝企业E，其主营业务原为纯金、纯银等贵金属工艺品的研发设计、外包生产和销售，于2014年1月正式登陆中小板上市。公司在上市半年内就开始筹划收购，于2015年2月拿下第一家并购标的：一家区域性珠宝企业E1。据公开信息显示E1是国内为数不多的高端珠宝定制服务提供商，截至2014年6月末，该珠宝企业在30多个城市开设了43家直营专卖店和75家加盟店。上市公司E收购前表示，“此次交易将打破企业原有较为单一的以贵金属工艺品为主的产品格局，迅速实现珠宝行业全品类覆盖。”

公告显示，截至2014年6月，该收购标的收购价9亿元，较其母公司账面净资产4.48亿元增值4.57亿元，增值率为101.9%。其主要股东所作投资承诺为：2014年实现的扣非净利润不低于4501万元；2014年至2015年累计扣非净利润不低于1.04亿元；2014年至2016年累计扣非净利润不低于1.84亿元。相较于其收购前3年的经营业绩表现，其2012年、2013年以及2014年上半年分别实现的净利润为4979万元、2299.5万元、1866.2万元，与其投资承诺还有一定差距。但是，此次收购最吸引人的现象是公司E的股票价格，收购后，公司E的股票价格1月之内翻了一倍。（见图一）

同时，此次收购基本形成了上市公司E后期的收购标的模式：主要集中在零售终端领域，并且均为区域性品牌，同时具有高增值率的特点。此后公司E一路停不下来的“买买买”，包括：2015年4月以3.87亿元收购区域零售珠宝企业E2的51%股权，并于两年多后以5.8亿元收购了剩余49%股权成本。两年间该标的公司升值56%，远超其同期收入和净利润的增长率。2016年4月，公司E以8.67亿元收购区域品牌E3的51%股权，标的增值率达到2177.74%。2016年7月，公司E又以 7.02亿元收购珠宝品牌E4的100%股权，标的增值率为165.90%。2017年7月公司E收购的钻石进出口公司E5的股东全部权益账面价值为0.77亿元，评估

值为5.6亿元，溢价625%。2017年7月，公司E对全部股东权益账面价值为1.66亿元的区域珠宝企业E6，进行了予评估值8.45亿元的、溢价408%的收购。2017年8月公司E发布收购报告书，收购珠宝线上交易平台E7，收购标的的股东全部权益账面价值为1.35亿元，而评估值为7亿元，溢价达416%。

这一系列收购的效果到底如何？从公司股票市场表现看，我们注意到，2015年后的收购很难再让公司Ｅ的股票价格重现“辉煌”，事实上可以用“一泻千里”来形容。究其深层原因，我们发现除了公司规模扩张、营业收入大幅增长，其它经营业绩指标并未获得明显改善，甚至部分财务指标透露出更多潜在风险。

2017年公司Ｅ的财报显示，其总营收为151.06亿元，同比增长42.55%，归属于上市公司股东净利润1.82亿元，同比增长4.78%（见图２）。在亮眼的营收数据之外，伴随着企业规模大举扩张的是经营模式的转变和毛利率的下降。

2015年末，公司Ｅ拥有品牌直营专柜、专卖店183家，加盟连锁店166家，合计349家。2016年年末，其加盟连锁店缩减至128家，自营店面160多家，总店面数量减少。但是到2017年上半年，其加盟连锁店猛增至556家，自营店缩减至147家，门店主要分布于华东、华中地区的江苏、浙江、山东、江西、安徽、湖南等地的二、三、四线城市。而到2017年底，其拥有加盟连锁店多达1158家，半年时间翻了一倍，同时，自营店缩减至60家。一年间其加盟店数量奇迹般地增加了1000多家，直营店却萎缩了123家。集中在2017年的收购标的本身自带的加盟店，对于其加盟店数量快速增加有重要作用。而新加盟店的营业收入占比从2016年的15.75%跃升至35%，当年增速达到213%。在过去的2017年，公司Ｅ实现了从上市初的自营模式布局到急速扩张的加盟模式的转型。

2015年并购后，其毛利率从2015年的7.5%下降到了2017年的4.3%。同时其原有子公司的业绩也开始直线下滑。刚上市时其控股的4家子公司在2013年累计贡献约1.2亿元的净利润，到2016年下滑至0.17亿元，占公司总体净利润不到5.5%。可见，其子公司盈利能力不断萎缩，并未与公司并购进来的资产形成协同发展的良好局面。

相对应的，这样急速扩张的加盟模式带来了存货的不断上升（见图３），以及应收账款的翻倍飙升。特别是在急剧扩张的2017年，公司Ｅ的应收账款余额从2016年末的27.16亿元急升至2017年末的61.86亿元（见图４）。期末计提金额也由期初的0.9亿元上升至1.7亿元。另外，其应收账款额也高居行业榜首。

伴随存货和应收账款对资金的大量占用，现金流紧张就是自然而然的结果。2017年末其现金流净额为-16.7亿元（见图５）。紧张的现金流和急速的收购累积出居高不下的资产负债率，近5年来，其资产负债率常年保持在65%以上（见图６）。2015年至 2017年的现金比率从0.17降至0.11。其2017年末的货币资金余额为11亿元，其中有8.1亿元为各类保证金，占全部货币资金的74%，可支配的货币资金不到3亿元，致使其偿债能力也直接受到影响。

在这个案例中，我们看到，在公司Ｅ乐此不疲地一味寻求扩张的道路上，收购的多家企业和品牌并没有形成企业核心的品牌和竞争力，以及经营管理的内生优势。而其现在推行的加盟模式与自营模式相比，虽然具有可复制性强、投入小、扩张快等优点，但是对风险的管控能力较弱。倘若没有有效的管理与掌控力，加盟商与公司很难形成合力。整体来看，上市珠宝公司Ｅ在做大的同时，并未能做强：自身“造血”能力的不足，在急剧扩张的策略下更容易为企业后期发展埋下较大隐患。如果不能在内涵式增长下功夫，其盲目的外延式扩张、“走捷径”的方式必然会成为企业发展道路上的“定时炸弹”。从业者应该认真反思，“收购这个筐，不是每个业绩问题都可以往里装”。更加发人深思的是，该上市公司Ｅ在 2018 年第一季度中发布的公告定增方案中仍然表示还要收购华中地区的一家珠宝企业。看来其扩张的惯性很难遏制，基于某些更深层的原因，看来这家企业要在从“买买买”到“借借借”的道路上一路飞奔下去了。