文/王亚宏

并购重组、扩张版图、提高市场占有率成为很多企业上市后的普遍选择，甚至成为上市公司的并购冲动。2017年中国珠宝行业对接资本市场的“主旋律”，正是本着助力产业各方的优势互补，推动产业与金融资本互相依存和促进，产生互动螺旋式效应的良好愿望，以期加强产业内的协同运作，提高企业竞争优势和管理水平，驱动企业经营模式创新，最终提速整个珠宝行业的发展与整合。

是否可以通过并购形成这样的美好预期？通过我们之前的案例研究显示，并不是每一次并购都是提升效率的最好选择，也不是每一家企业都可以从中获得预期收益。

本次研究案例珠宝企业D，从上市开始就进行“买买买”的并购扩张运作，选择标的为“主要以钻石为主业的珠宝企业，品牌渠道体系成熟，在某个区域市场有一定的占有率和影响力”。该品牌近两年更是先后发起6次以上的大型收购，其中2次收购因为收购标的企业的信息披露不规范以及收购标的原股东出售股份未获相关部门批准而折戟。

以2017年约16亿元100%股权收购的两家公司D1和D2为例。收购公告中称两家均系“区域性优质品牌，通过自营+加盟+经销的销售模式，在地区内扩大销售规模”，其销售可辐射6个以上发展较快的省份和自治区，可以为产品提供优质的营销渠道，并且整合渠道资源，为下一步的市场布局打下坚实基础。另一方面，也有助于公司Ｄ“进一步丰富其产品种类，并使原有的产品、渠道、市场进一步升级，产生新的利润增长点，提升品牌综合竞争力，增强上市公司的盈利能力”。

尽管如此，业界仍然对这样的收购有所疑问。一方面，两个收购标的的预估值与其净资产账面价值的差异过高，达到2.52倍和3.56倍。另一方面，收购标的承诺业绩和现实业绩水平差距较大，盈利能力收购前后差异较大。公司D1的2015年至2017年9月实现的累计净利润为0.8989亿元，而其承诺实现2017至2019年度的累计净利润不低于2亿元。公司D2的2015年至2017年9月实现的累计净利润为0.6821亿元，而其承诺实现2017年至2019年度的累计净利润不低于1.705亿元。

从上市公司Ｄ过去几年的公开财务报告可以看到，其2016年和2017年的营业收入确有大幅增长，2017年营业收入达到18.43亿元（注：近2017年的累计收购价值），年增长率分别达到41%和56%（见图１）。这也是外延式扩张的主要效果。但是这种外延式拓展是否能带来内涵式发展以及经营和盈利能力的实际提高，我们需要考察其利润以及利润率的变化情况。

从图２上市公司Ｄ的归属于股东净利润及其增长率的变化可以看出，与营业收入高速增长形成鲜明反差的是净利润的低增长。2016年和2017年的净利润的增长率只有-14%和4%。而图３更是清晰地展示了近两年利润率即企业盈利能力的变化情况。公司Ｄ的利润率近几年一直在持续下降。2016年和2017年的毛利润率分别为11.75%和8.91%，而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润率分别只有4.75% 和2.15%。虽然我们注意到，基于全国珠宝市场以及珠宝利润率的下降，个体企业不可避免地会出现利润率的下滑，但是，这种外延式的垂直拓展在短期内并未给企业带来经营状况的改善。 　

另一方面，大规模并购造成的现金流紧张在上市珠宝公司D的经营活动产生的现金流量净额变化中也格外明显（见图４）。2017年的现金流净额从2016年的-3千万元急速扩大至-3.6亿元。其次，资产部分里存货占总资产比例从2016年的28.38%增至2017年的40.61%。而应收账款与存货的合计比例也从2016年的47%增至2017年的63%。此外，上市公司Ｄ对于下属子公司和所收购公司的担保敞口也是不小的数字。

截至2017年报告期末，上市公司Ｄ已形成覆盖全国359个主要城市、拥有559家加盟店、4家直营店的销售网络规模。对于一家极度依赖加盟商和经销商的企业而言，如何消化大举并购冲动下兼并重组带来的影响，如何整合资源形成自己真正的核心竞争力，还需要时间去检验。